中粮期货研究中心

在刚刚过去的中粮春节期间，全国人民都沉浸在节日的视点海洋之中，期货人也迎来了宝贵的白糖休市机会，氛围轻松，盘面其乐融融。修复但是底气与之形成鲜明对比的是外盘正在摩拳擦掌，各品种都有所波动，中粮其中原糖成为了最大的视点明星，以6.8%的白糖涨幅冠绝各农产品之中，这是盘面非常少有的场面，从来都是修复配角的糖也被关注，那么节后的底气糖该如何走呢？

图1 纽糖与郑糖走势（美分/磅）（元/吨）

一、原糖宽松预期出现偏差

在2021/22榨季末尾，中粮全球食糖市场对于下榨季的视点食糖供给都有统一的宽松预期。在这样的白糖基调下，市场一直在等待全球食糖供应偏紧局面的改善。但是这一等就等了半年，即便到现在全球食糖市场依然偏紧，纽糖不仅仅没有向下盘整还向上多次达到20美分/磅，市场这时才回过神。究其原因，主要还是因为市场对于北半球的产量和全球的需求预估出现了偏差。印度方面出现单产下降的风险，而全球的食糖需求恢复程度亦超预期，在这样的前提下，纽糖逆转颓势，冲破21美分/磅。

图2 北半球产区产量预估（万吨）

在2022年12月，纽糖创6年以来的新高后，巴西总统即宣布推迟恢复燃料税的法令。即便目前的乙醇价格对食糖的影响非常有限，但无论是边际影响还是情绪都使更多的投机多头撤退而导致纽糖回调。但回调的规程中，印度的出口平价又给予原糖支撑。在春节期间，来自印度马邦的估产和巴西调高汽油价格使纽糖再次接近21美分/磅，市场普遍担忧03合约是否有足够的糖交割，并且有尝试开始逼仓。

二、印度减产预期持续增强

印度方面，作为现阶段最重要的食糖供给方，当前印度掌握着定价权，其产量对于整个23Q1都十分的关键，更关系到了03合约是否有足够的糖交割。围绕印度定产的争论也较大，各咨询机构对产量预估的从3300万吨到3700万吨，不确定性较高。虽然数据显示印度当前的压榨进度暂未有任何减产的迹象，甚至比上个榨季进度还快。但是主产区马邦数据显示其日压榨量从12月底的高峰一路向下，在1月中下旬已经从峰值压榨量跌了近15%。分析机构将其作为印度减产将印证的信号，分析机构Platts也将马邦产量下调7%至1250万吨，也正是因此盘面在春节期间得到提振。

当前，印度糖厂已经签订了560万吨的合同，第一阶段出口配额基本使用完毕。最终的定产预估影响的是第二批出口配额。如果定产较低，那么印度第二阶段可供出口的糖量就将低于100万吨，继而直接影响全球食糖平衡表。2月初，其更加完善的估产数据会出炉，需及时关注。

三、巴西上调汽油价格

在春节期间，Petrobras上调7.5%的本地汽油价格，这是卢拉政府首次上调汽油价。本次上调价格使巴西汽油内外价差进一步收敛，但巴西本地汽油价格与国际油价还有3%的差距，上调价格依然有空间。虽然上调汽油价格对纽糖盘面有边际亦或是情绪上的提振，但巴西乙醇折糖价+Cbios的价格接近16.5美分，生产糖的绝对优势依然无法撼动。此外，2月底PIS/COFINS的联邦税是否会回归与本次上调汽油价格的影响类似，市场已经形成了下榨季糖厂依然将把大部分甘蔗用于制糖的预期。

巴西截至到1月18日，有近127万吨糖被运出或计划装船。那么以此计算，巴西方面只能提供200万吨的原糖来应对2月与3月需求，其23Q1原糖的供给量创2019年以来的最低。03合约可供交割的糖源十分有限，市场不排除逼仓的可能。整体而言在巴西大规模开榨前，全球食糖平衡均保持紧张的态势，纽糖都将偏强运行。但纽糖3-5月间价差已经达到1.35美分/磅，back结构也印证市场认为糖的问题将在巴西开榨后得到解决。

国内方面，郑糖主要是在后疫情时代的基础上，围绕消费复苏和进口利润修复两大主逻辑运行。春节假期整体而言市场已经定性为消费复苏超预期，无论是从景区出游量亦或是电影票房，消费复苏正在逐渐变为现实，港股的节后第一个交易日已经提前给出反应，则宏观环境本就利于多头。而国内消费在春节前呈现偏弱的态势，下游厂商库存也处于较低水平，在春节备货旺季不旺的前提下，下游在节后大概率会有补库动作，可以期待节后消费淡季不淡的场景。

总结而言，节前由于消费疲软，市场对于价格的预期出现一定偏差，节后价格偏差的修正为主要的修复动能。其次，外盘在此期间亦有逼仓动作，抬高郑糖的远期进口成本，进而提振盘面。短期内，节后有消费恢复预期，郑糖也逐步转向去库存阶段，进口利润修复动力增强，盘面的修复式上涨更有底气。