美债收益率曲线提早发生倒挂主要由于加息滞后于曲线，待美倒挂美联储错过了美国经济最合适加息的债收窗口期以及通胀持续高企。但是益率目前中长期收益率曲线倒挂并不意味着未来将步入衰退，今年美国经济衰退概率较低，曲线但实现软着陆概率较高。此背储紧收益率曲线倒挂将推动美联储更早、景下径更快的美联缩表，并且中长期收益率曲线倒挂现象对于加息的缩路制约有限，10年期美债利率仍有较大的待美倒挂上行空间。

▍美债收益率曲线为何提早发生倒挂？债收

收益率曲线倒挂通常发生在加息后半程或是加息周期结束后，但是益率收益率曲线在此轮加息周期刚开始已发生部分倒挂。实际上短端利率与长端利率的曲线主导因素不同导致了通常在加息周期后期利差会开始缩窄，并可能出现倒挂现象，此背储紧而此轮加息滞后于曲线，景下径加息开启时接近经济复苏尾声，美联因此加息前期出现了部分收益率曲线倒挂现象。此外，较长期处于高位的通胀也导致各期限通胀预期上行幅度出现分化，进而推动利差较快缩窄。

▍此轮利率倒挂是否会引发经济衰退？

自1965年以来，收益率曲线发生倒挂以后，较大概率6-24个月会出现经济衰退。具体来看，收益率曲线较全面倒挂才会预示未来经济衰退，目前10年期与3个月利差仍较高，预计今年收益率曲线发生较全面倒挂的可能性较低，因此未来经济发生衰退的可能性较低。并且Estrella和Mishkin的研究也表明10年期与3个月利差对于经济衰退具有预测性，目前十年期利率与3个月利率反映出未来美国经济衰退的概率较低，今年经济实现软着陆概率较高。

▍缩表是否可以减缓收益率曲线倒挂趋势以及缩表进程会如何？

缩表会通过收紧流动性并通过预期效应提升期限溢价以推动长期利率上行，推动收益率曲线陡峭化。但上一轮紧缩周期中，由于缩表节奏较慢，缩表没能阻止期限利差缩窄，因此为避免发生全面收益率曲线倒挂，预计此轮缩表将更早、更快。同时，近期鲍威尔讲话提及缩表需要3年左右时间与我们之前的判断是一致的。并且鲍威尔表示合适的资产负债表终点以资产负债表规模占GDP比例衡量，资产负债表将在三年左右缩减至疫情前同比重水平，反映出此轮缩表将远快于上一轮缩表速度。

▍收益率曲线部分倒挂背景下今年加息节奏会如何？

回顾历史，较快加息且整体加息幅度小于3%会引导经济实现软着陆，因此美联储此轮采取较快将利率提升至中性利率水平是较为合适。加息通常会在经济出现较为明确的衰退信号或短期收益率曲线倒挂后停止，目前美国经济存在一定内生动能，且短期收益率曲线仍陡峭，因此今年经济动能放缓以及目前中长期收益率曲线部分倒挂趋势对于今年美联储加息的制约有限，预计今年年内美联储将持续加息，预计年内共加息6次（单次会议加息50bps记为两次）。而今年经济具备单次会议加息50bps的条件，近期鲍威尔以及美联储其他官员讲话更为鹰派，单次会议加息50bps的可能性有所提高，今年存在美联储较早加息50bps的可能性。

▍结论：

此轮中长期收益率曲线在加息前期提早且较快的发生部分倒挂主要是由于此次美联储加息远滞后于曲线，以及通胀持续高企。但此轮中长期收益率曲线倒挂趋势对于衰退的预示意义较弱，今年预计不会出现较为全面的收益率曲线倒挂，因此今年发生衰退的可能性较低，但今年仍存在中长期收益率曲线倒挂加剧的风险。此轮缩表较早并较快有助于缓解收益率曲线倒挂趋势，因此预计缩表将于年中开始，缩表速度将更快，预计美联储今年加息节奏较快，存在单次会议加息50bps的可能性，今年预计共加息6次左右（单次会议加息50bps记为两次），10年期美债利率仍有较大的上行空间，缩表预期升温可能会导致利率上行速度加快。

（作者为中信证券首席FICC分析师）